Os parceiros limitados que fornecem o capital para os fundos de capital de risco — frequentemente chamados de "o dinheiro por trás do dinheiro" — estão vivendo um momento excepcional. Eles navegam em território desconhecido em muitos aspectos, mas também potencialmente muito lucrativo. Normalmente, esses investidores espalham seus recursos entre diversos fundos para diversificar suas próprias carteiras. Aplicam em gestores emergentes e estabelecidos, em firmas generalistas e especializadas. O objetivo é um retorno robusto, mas também minimizar riscos. Esse é o roteiro habitual. Mas o habitual ficou de lado. A OpenAI e a Anthropic tiveram avaliações que dispararam tão rapidamente que praticamente todos acabaram investindo nas mesmas duas empresas durante a alta, frequentemente dentro do mesmo fundo de venture, apesar da convenção de longa data de evitar investimentos conflitantes entre si. Ninguém reclama. Os parceiros limitados ouvidos nesta matéria parecem tranquilos com essa grande aposta, diante dos retornos potenciais; eles aguardam um período de fartura. Mas enxergam perigos à frente, mesmo considerando isso uma situação de "luz amarela", e estão inquietos com a rapidez com que os fundos de risco estão voltando para captar novos recursos.
Esta conversa aconteceu recentemente com Beezer Clarkson, da LGT Capital Partners, gestor de ativos diversificado baseado em Zurique, e Amit Bhatti, da TrueBridge, empresa de Chapel Hill especializada exclusivamente em venture. A entrevista foi editada por questões de extensão.
Esses são tempos estranhos — empolgantes, mas também assustadores. Como vocês estão se sentindo em relação aos seus papéis agora e ao seu lugar nesse ecossistema de startups?
Beezer Clarkson: Está muito agitado, mas não diria que é assustador. Há muita mudança e muitas variáveis em jogo. Eu amo o setor de venture, então acho a bagunça divertida. Faço isso há algumas décadas, então ver os ciclos torna menos assustador. Você entende que essas coisas acontecem, e que devemos aproveitar o lado positivo, porque às vezes há queda, e a alta é muito mais divertida que a baixa.
Amit Bhatti: Sequer, é empolgante. Venture às vezes é visto como um nicho, e agora que a inteligência artificial é onipresente, toda a atenção está no venture. Isso parece nosso momento mais do que "Oh meu Deus, o que vai acontecer?". O ritmo dos investimentos e as avaliações podem ser diferentes, mas coisas realmente significativas estão acontecendo, e toda a atenção está focada nesse canto do private equity.
Seus fundos todos carregam as mesmas marcas agora, OpenAI e Anthropic, multiplicadas por quantos fundos vocês apoiem, e seu trabalho é manter suas instituições diversificadas. Como vocês pensam sobre isso? Obviamente é ótimo agora, mas se as coisas mudassem, seria menos ótimo.
Amit Bhatti: Venture sempre foi um negócio de lei de poder, então na verdade vejo a concentração como algo positivo. Se estivéssemos chegando à maturidade de um dos nossos fundos e ainda houvesse muitas posições pequenas, algo teria dado errado. Nossos fundos com mais de dez anos estão começando a se consolidar em poucos nomes. Há muito Databricks, muito SpaceX, muito Stripe. Nesta geração de fundos, eu esperaria que houvesse muito Anthropic e muito OpenAI. Isso é uma característica, não um defeito. Nem todas essas empresas vão dar certo, mas essa consolidação é típica. O que é diferente é a rapidez com que aconteceu. Não vejo como um sinal de alarme imediato.
Beezer Clarkson: Nas fases iniciais, você ainda vê bastante diversidade de oportunidades, e os valores são menores. Isso se agrega nas mesmas empresas lá em cima, mas fundos de estágio inicial obviamente não fazem os grandes investimentos de estágio avançado, então há mais diversidade ali, se é isso que você procura.
Fundos que investiam em ciclos de quatro anos reduziram isso para três, depois dois, depois 18 meses. O ritmo está aceitável, ou é preocupante?
Beezer Clarkson: Estamos vendo fundos voltando com ritmo de um ano, o que é rápido. A norma provavelmente era dois a dois anos e meio. Alguns fundos estão distribuindo muito mais rápido porque estão fazendo posições concentradas e com cheques grandes. Isso pode ser um sinal preocupante. Pode dar certo, não sabemos, mas tipicamente é mais difícil fazer uma safra de um ano e acertar.
Amit Bhatti: Similar para nós. Eu teria dito que 24 a 36 meses era aproximadamente normal. Agora 12 a 18 não é loucura para alguns fundos que estão indo muito rápido. Muitos fundos estão aumentando o tamanho dos fundos no meio do ciclo, o que definitivamente é incomum. Isso se deve em parte porque as rodadas ficaram tão grandes. Se a Anthropic está captando uma quantidade gigante de capital e você coloca 20% do fundo nela, você obviamente estará à frente do ritmo. Os tamanhos das rodadas de seed também quase dobraram, então se você quer liderar, está escrevendo um cheque duas vezes maior. É definitivamente uma luz amarela. Isso nos dá um pouco de dor de cabeça. Mas quando olhamos para o que esses gestores realmente compraram, os números são diferentes. Da última vez que tivemos ritmo acelerado, havia muitos investimentos em empresas de cripto sem receita. Agora estamos vendo muitas empresas indo de zero a cem milhões de receita, o que era totalmente unheard of antes.
Se você tem um ótimo gestor que volta todo ano, mas os retornos ainda estão no papel, você pode dizer "me liga da próxima vez", ou perde sua posição?
Beezer Clarkson: É muito difícil deixar um gestor e depois voltar. Acontece, mas é mais típico reduzir o tamanho do cheque. Em 2021, muitos parceiros limitados disseram: "Se eu ia te dar dez milhões, farei cinco milhões, porque dez milhões era para dois anos." Nos nossas carteiras, o ritmo é puxado através, então pensamos no nosso ritmo assim como no deles.
Amit Bhatti: Mesmo aqui. Estamos construindo um calendário de quando esperamos fazer compromissos, então se alguém sai muito fora desse mapa, precisamos garantir que o capital esteja lá. Você vê pessoas reduzirem ou comuniquem isso antecipadamente. É difícil dizer que vai ficar de fora completamente, porque então você não é um capital confiável. É por isso que você também está vendo aumentos; gestores não querem voltar e dizer que estão captando um fundo inteiro, então aumentam o antigo.
Beezer Clarkson: As pessoas também saem do venture às vezes porque as chamadas de capital continuam sem distribuição voltando, e elas ainda têm que cumprir compromissos operacionais, seja o endowment, o hospital ou a fundação. Isso coloca muito estresse nessas situações.
Parceiros limitados gostam de diversificação temporal, ainda assim muitos fundos foram captados em anos recentes, incluindo aqueles que apoiaron startups em avaliações elevadas durante a pandemia. Como esses fundos estão e como vocês descreveriam 2026 até agora?
Beezer Clarkson: As safras de 2021 ainda estão no início, cinco anos, mas defendem contra fazer fundos de um ano. Alguns vão pegar um pedaço de uma empresa de inteligência artificial e parecerão excelentes, mas suas chances de acertar em um ano são simplesmente mais difíceis, e as avaliações foram extremas.
Amit Bhatti: Se eu olhasse para os últimos 15 anos da nossa carteira, eu não apostaria que a safra da Covid seria a melhor. Mas alguns sucessos virão dela. A OpenAI existia naquela época, e o Cursor começou há bastante tempo, então eles estão em alguns desses fundos. E a liquidez começou a fluir. Os últimos dois anos foram definitivamente mais lentos, mas o SpaceX é a manchete, a Cerebras foi uma grande saída este ano, houve algumas outras IPOs, e muito M&A. Estamos vendo saídas de M&A acima de dez bilhões de dólares, uma de sessenta bilhões [com o Cursor]. A liquidez está indo além de apenas IPOs.
Como seus gestores de fundos de risco estão pensando em secundárias? Se eu fosse um VC, teria sido tentado a tirar dinheiro da mesa na OpenAI ou Anthropic.
Beezer Clarkson: Secundárias se tornaram muito mais sofisticadas em venture nos últimos, digamos, cinco anos. Está localizado nas principais empresas, mas é muito mais prevalente do que antes, o que eu acho bom, porque o ecossistema precisa de opções de liquidez. Venture é baseado nisso, e se você espera 20 anos por uma IPO, isso não é o que estruturalmente todos nós achamos que poderia ser. Elas também estão acontecendo em múltiplos níveis agora. Parceiros limitados vendem participações dos seus gestores, uma fatia da sua carteira, e o tabu em torno disso diminuiu.
Amit Bhatti: É a terceira perna da liquidez agora: IPOs, M&A, secundárias. Private equity sempre teve um mercado de secundárias bem desenvolvido, e venture não tinha. Era tipo uma palavra suja. Você só vendia se estivesse em dificuldade. Então as pessoas ficaram segurando o pacote em 2021 e pensaram: "Eu deveria ter vendido." Agora mais gestores usam como ferramenta, e de forma mais criteriosa. Se você ainda acredita que é a empresa da lei de poder, provavelmente não está saindo de toda a posição. Mas se você pode vender 20% da sua posição e devolver seu fundo, você provavelmente deveria fazer isso.
Há muita venda de fundadores e ofertas para funcionários — frequentemente muito cedo na "jornada" da empresa. Como vocês se sentem sobre isso?
Amit Bhatti: Estávamos falando antes sobre a analogia ao cripto, onde as coisas ficaram muito difíceis em parte porque os funcionários eram pagos em tokens que eram líquidos imediatamente. Qual é sua motivação para ficar quando as coisas ficam difíceis? Então eu acho ótimo que haja ofertas para funcionários, especialmente para empresas que existem há muito tempo, como Stripe e Databricks, com uma imagem financeira muito clara. Para elas oferecerem liquidez parcial aos funcionários é totalmente razoável. Mas muita da fiscalização fica por conta dos investidores líderes. Investidores que apoiamos disseram às empresas: "Não queremos que vocês façam uma oferta para funcionários agora." Essas conversas estão acontecendo nos bastidores, e as pessoas aprenderam algumas lições da última vez. Mas tudo é baseado em alavancagem. Se o fundador tem alavancagem incrível… Esquece.
Amit Bhatti: Sim. Quando essas empresas vão a público e os funcionários ficam líquidos, eles se tornam parceiros ou concorrentes dos seus gestores de venture? Esses funcionários têm redes incríveis.
Beezer Clarkson: Vimos isso múltiplas vezes: quando uma empresa se torna muito produtiva, funcionários podem se tornar parceiros limitados ou gestores eles mesmos. É inteiramente possível que haverá uma leva inteiramente nova de gestores emergentes apoiados por pessoas saindo da OpenAI e da Anthropic. Aconteceu nos dias do Google. Mas ser parceiro limitado significa se comprometer com muitos milhões de dólares e um negócio de várias décadas.
Amit Bhatti: A parte de imóveis [dados os custos de moradia disparando em São Francisco] vai ser difícil. Mas essas pessoas permanecem no ecossistema, investindo em outros, construindo novas empresas, iniciando novas firmas. É por isso que nenhum outro lugar está ocupando o lugar de São Francisco tão cedo.
Os custos de moradia aqui em São Francisco subiram tão rápido. Vamos precionar fora a próxima geração de fundadores, e o próximo hub acaba sendo em Nova York ou em outro lugar?
Beezer Clarkson: A história argumentaria que o efeito de densidade no Vale do Silício é um grande atrativo. Talvez se mude para fora de São Francisco e de volta para os subúrbios. No passado, o YC estava em Mountain View. Nova York obviamente tem sua própria cena de tecnologia muito profunda, mas há tanta densidade aqui que tem sido realmente difícil de superar.
Um punhado de fundos de risco agora concentra a maior parte do capital comprometido dos parceiros limitados. Há espaço para gestores emergentes?
Beezer Clarkson: Ainda há gestores de estreia e emergentes, fundos um a três, sendo captados este ano, ano passado, ano retrasado. Você ainda precisa de um ponto de vista diferenciado, uma razão de existir. A captação ficou mais difícil, mas vemos eles sendo financiados, e os tamanhos dos fundos são simplesmente menores. Cinquenta por cento do dinheiro pode ir para os grandes fundos, mas se seu fundo médio de estreia é de 25 a 50 milhões de dólares, ainda pode haver o suficiente deles para somar um bilhão.
Amit Bhatti: Há pessoas captando cinco ou dez milhões aqui mesmo em São Francisco, talvez formalizando seus investimentos-anjo. Muitos fundos muito conhecidos começaram com um fundo de cinco milhões. É muito melhor para um gestor emergente construir o histórico, provar a tese, seu acesso e seu julgamento com qualquer capital que tenha, e então o fundo dois será mais fácil de captar. Se você tenta captar cinquenta ou cem milhões no dia um, está criando uma montanha gigante para escalar.
Beezer Clarkson: Se você só investiu como anjo, essa é uma história diferente de sair de uma plataforma onde você tem uma base instalada de parceiros limitados que te conhecem. Esses gestores tipicamente captam mais.
Vocês podem falar sobre tipos específicos de gestores emergentes que apoiaram, e o que fez vocês escreverem o cheque?
Amit Bhatti: As pessoas definem "emergente" de formas muito diferentes. Apoiamos fundadores que ainda estão tocando suas empresas e investindo na lateral. Apoiamos pessoas saindo de uma firma maior para algo mais cedo. E apoiamos gestores muito jovens, de 22 e 23 anos, que têm acesso muito próximo à próxima geração de fundadores nativos de IA. Eles iniciaram um programa de aceleradora no MIT, Harvard e Stanford, e os primeiros lotes tinham o Cursor e o Mercor. São jovens, mas estão perto de uma densidade incrível de talentos. O trabalho de VC é sourcing, escolha, vitória, e eles fizeram um trabalho bastante decente de escolha quando não havia dinheiro envolvido. Sucesso gera sucesso em venture, então ficamos felizes em dar uma chance a eles.
Beezer Clarkson: Há muito mais flexibilidade agora. Lembro de uma época em que um parceiro limitado não financiaria alguém que tinha um emprego e também estava investindo, e as pessoas estão abertas a isso agora. Investo em gestores emergentes, junto com estabelecidos, há 14 anos, e eles cobrem toda a gama, de um operador virado investidor captando dez milhões, a um spinout captando algumas centenas de milhões. É interessante quando eles ainda estão operando, porque dá a eles insights. O truque é se eles estão fazendo o que precisam fazer para ganhar o direito de estar nas melhores tabelas de capital.
Amit Bhatti: Especialmente em estágio inicial, não existe um tamanho único. Você pode ser meio período, pode ser diversificado, pode ser concentrado. Há mais cartas no baralho, se quiser, para devolver algo pequeno e experimental.
Qual é o menor cheque que vocês escrevem para um fundo, e quanto de um fundo vocês vão pegar?
Beezer Clarkson: Dado nosso programa, é difícil fazer menos de cinco milhões de dólares. Eu geralmente tenho a visão de que se você está representando muito de um fundo, há desafios para o gestor daqui para frente, então eu gostaria de não ser mais que 20%. Há situações onde eu consideraria mais.
Amit Bhatti: Três a cinco milhões para nós, e ocasionalmente menores em cenários muito específicos. Realmente não nos importamos com concentração se for o cenário certo. Fazemos metade ou tudo. Mas a Beezer está certa de que não é ideal para o gestor, e dizemos a eles antecipadamente para diversificar sua base de parceiros limitados. Fizemos um fundo onde éramos metade do capital, e no próximo fundo estávamos mais perto de 20%, porque eles foram bem.
Fonte: TechCrunch
